天士力醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司(600535.SH，下稱“天士力”)以醫(yī)藥工業(yè)+醫(yī)藥商業(yè)雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的模式將被拆解。據(jù)天士力公告，其將出售所持有的天津天士力醫(yī)藥營(yíng)銷集團(tuán)股份有限公司(下稱“天士營(yíng)銷”)的全部股權(quán)，該公司為天士力醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)的主要運(yùn)營(yíng)方，接盤方為重慶醫(yī)藥(集團(tuán))股份有限公司(下稱“重慶醫(yī)藥”)。

交易完成后，天士力將全面聚焦醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)，然而該項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收主力似乎面臨發(fā)展瓶頸，且天士力整體營(yíng)收增速亦已大幅放緩。剝離高負(fù)債、低毛利資產(chǎn)，天士力能迎來(lái)營(yíng)收加速拐點(diǎn)嗎?

截至12月27日收盤，天士力報(bào)收15.12元/股，跌0.26%。

出售高負(fù)債資產(chǎn)

日前，天士力發(fā)布公告稱，與重藥控股股份有限公司(000950.SZ，下稱“重藥控股”)子公司重慶醫(yī)藥，簽署了關(guān)于出售天士營(yíng)銷的《框架協(xié)議》，重慶醫(yī)藥擬通過(guò)支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)的方式，收購(gòu)天士力持有的天士營(yíng)銷87.47%的股權(quán)，以及天士營(yíng)銷其他股東所持有的股份。公告亦表示，該《框架協(xié)議》僅為雙方對(duì)資產(chǎn)交易事項(xiàng)達(dá)成的初步意向，并非最終重組方案。

天士營(yíng)銷處于藥品流通行業(yè)，負(fù)責(zé)天士力原醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)板塊，包括經(jīng)營(yíng)藥品、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的批發(fā)與零售連鎖業(yè)務(wù)。對(duì)于該項(xiàng)交易，不少投資者表示看好，“不用背負(fù)大額債務(wù)了”、“即可聚焦主業(yè)，又可回籠資金”。

天士力的主要業(yè)務(wù)分為醫(yī)藥工業(yè)及醫(yī)藥商業(yè)兩項(xiàng)?！锻顿Y壹線》梳理天士力歷年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，天士營(yíng)銷主要運(yùn)營(yíng)的醫(yī)藥商業(yè)板塊，雖然營(yíng)收占比極大，且保持增長(zhǎng)，但毛利率則極低。2017-2018年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為92億元、107億元，收入占比分別為57%、59%，而毛利率卻僅為8%、10%;而醫(yī)藥工業(yè)同期的營(yíng)收分別為68億元、71億元，毛利率則分別為73%、75%。

另外，天士營(yíng)銷亦為天士力帶來(lái)了高額債務(wù)。截至2018年末，天士力的總負(fù)債為為139億元，而單天士營(yíng)銷的債務(wù)便高達(dá)83億元。至2019年9月末，天士力的負(fù)債總額微縮至125億元。

天士營(yíng)銷近兩年的的資產(chǎn)及負(fù)債情況(單位：萬(wàn)元)

主力遭遇天花板

上述交易達(dá)成后，天士力將聚焦醫(yī)藥工業(yè)板塊，推進(jìn)現(xiàn)代中藥、生物藥和化學(xué)藥的協(xié)同發(fā)展。而就醫(yī)藥商業(yè)板塊，天士力將與重慶醫(yī)藥建立合作關(guān)系。

天士力目前的醫(yī)藥工業(yè)體系涵蓋現(xiàn)代中藥、生物藥、化學(xué)藥、干細(xì)胞與再生醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域，產(chǎn)品管線囊括心血管、腦血管、消化系統(tǒng)、糖尿病、風(fēng)濕、婦科、抗腫瘤等用藥。其中，隸屬于現(xiàn)代中藥范疇、作用于心腦血管疾病的復(fù)方丹參滴丸，為天士力醫(yī)藥業(yè)務(wù)的明星產(chǎn)品及主要業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。截至2019年6月末，復(fù)方丹參滴丸擁有專利377件，占公司專利總數(shù)的24%。在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，截至2018年末，天士力醫(yī)藥工業(yè)收入71億元，其中心腦血管類藥物營(yíng)收49億元，占比69%。就產(chǎn)能利用率而言，縱觀其心腦血管藥物的歷年產(chǎn)銷量不難發(fā)現(xiàn)，復(fù)方丹參滴丸無(wú)論在產(chǎn)量還是銷量上，都遠(yuǎn)高于其他心腦血管藥物。

天士力心腦血管藥物的產(chǎn)銷量(單位：盒)

在支撐天士力醫(yī)藥工業(yè)收入的同時(shí)，復(fù)方丹參滴丸的銷量似乎開始遭遇天花板。2014年至2017年，該產(chǎn)品的銷量分別為1.3億盒、1.3億盒、1.3億盒、1.4億盒，銷量難有大的突破。

與此同時(shí)，在醫(yī)藥商業(yè)板塊貢獻(xiàn)了極低毛利率的前提下，天士力的整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僖汛蠓啪彙?012年至2019年9月末，天士力的營(yíng)收分別為93億元、110億元、125億元、132億元、139億元、160億元、179億元、140億元，增幅分別為41%、18%、13%、5%、5%、15%、11%、8%。

就上述問題，《投資壹線》致函求證天士力，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

雖然復(fù)方丹參滴丸發(fā)展勢(shì)頭相對(duì)放緩，但其亦占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年重點(diǎn)城市公里醫(yī)院心腦血管中成藥品牌top10中，天士力旗下的復(fù)方丹參滴丸，以28%的市場(chǎng)份額，位列第八。