一、指數(shù)增強(qiáng)基金現(xiàn)狀

指數(shù)增強(qiáng)基金是在緊密跟蹤指數(shù)的基礎(chǔ)上，通過主觀選股或者量化選股等手段力圖在指數(shù)收益的基礎(chǔ)上獲得超額收益的基金。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)上一共有94只指數(shù)增強(qiáng)的產(chǎn)品(不同份額的僅保留A類)，追蹤指數(shù)27只，其中絕大多數(shù)指數(shù)對(duì)應(yīng)的增強(qiáng)產(chǎn)品僅1只。指數(shù)增強(qiáng)主要集中在滬深300和中證500兩大指數(shù)，目前跟蹤滬深300的增強(qiáng)基金數(shù)量為32，跟蹤中證500的基金數(shù)量為23只，而排位第三的中證1000指數(shù)僅5只增強(qiáng)基金，與前兩大指數(shù)差距較大?？紤]到可選樣本容量，本文將集中于滬深300和中證500的指數(shù)增強(qiáng)基金展開討論。

二、滬深300和中證500，誰(shuí)更容易跑出超額？

該部分會(huì)計(jì)算不同指數(shù)增強(qiáng)基金在不同年份的年化超額收益，以呈現(xiàn)指數(shù)增強(qiáng)整體的增強(qiáng)效果，為力求計(jì)算科學(xué)性，在計(jì)算方面做了一些特定假設(shè)和限制：

1、不同指數(shù)增強(qiáng)基金有不同的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，基準(zhǔn)中指數(shù)的權(quán)重一般為90%/95%，考慮到作為一個(gè)普通投資者，在選擇基金時(shí)一般只會(huì)看其相對(duì)于100%指數(shù)的超額收益，因此在計(jì)算統(tǒng)一用一倍的跟蹤指數(shù)收益為基準(zhǔn)，而且由于指數(shù)本身未計(jì)入分紅復(fù)投的因素，本文在指數(shù)選取方面用的是滬深300和中證500的全收益指數(shù);

2、指數(shù)增強(qiáng)基金的成立時(shí)點(diǎn)對(duì)于特定年份有較大影響，由于建倉(cāng)期的作用，在指數(shù)下跌年份建倉(cāng)期可以虛增相對(duì)收益。因此本文假設(shè)建倉(cāng)期為2個(gè)月，也就是說(shuō)在統(tǒng)計(jì)基金成立年份的超額收益時(shí)，要扣除掉基金成立初期的2個(gè)月;

3、每一年需要足夠的樣本交易日數(shù)目對(duì)超額收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，因此設(shè)定一年有效的交易日數(shù)目需要超過120日，也就是說(shuō)在扣除掉假設(shè)建倉(cāng)期后，基金在當(dāng)年的有效交易日數(shù)目必須超過半年的時(shí)間，否則該年不納入統(tǒng)計(jì)計(jì)算;

4、部分指數(shù)增強(qiáng)基金規(guī)模較小，在2019年參與科創(chuàng)打新時(shí)，打新的增強(qiáng)收益過于顯著使得同類直接相比不夠公允，因此剔除掉2019年7月22日和7月26日兩日的收益表現(xiàn);

5、部分指數(shù)增強(qiáng)基金是由其他類型的基金轉(zhuǎn)型而來(lái)，對(duì)于這種情況，如果轉(zhuǎn)型基金是在1月份轉(zhuǎn)型，則當(dāng)年的表現(xiàn)納入收益統(tǒng)計(jì)，否則從轉(zhuǎn)型的下一年開始計(jì)算，如果是2019年1月后轉(zhuǎn)型的則不納入計(jì)算。

滬深300和中證500的指數(shù)增強(qiáng)的表現(xiàn)如下兩表所示：(其中2019年的統(tǒng)計(jì)截止到12月12日，正收益值用紅色標(biāo)記，負(fù)值用綠色標(biāo)記)

通過二者超額收益統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以得出以下結(jié)論：

1、滬深300指增的超額收益要明顯低于中證500。

由于滬深300是市場(chǎng)交易最活躍的指數(shù)之一，指數(shù)本身的流動(dòng)性和其對(duì)標(biāo)的可做空的衍生品(場(chǎng)外期權(quán)，股指期貨)的流動(dòng)性均好于中證500，因此其超額收益的獲取難度更高也在情理之中。

2、滬深300指增的基金產(chǎn)品更多且歷史業(yè)績(jī)更久遠(yuǎn)，

比如滬深300指增可追溯業(yè)績(jī)超過6年的就有10只基金，超過5年的有14只基金，而中證500可溯業(yè)績(jī)超過5年的僅2只。

3、從均值和中位數(shù)的數(shù)據(jù)可看出，滬深300指增在15/16/18三年能顯著跑贏指數(shù)，而在17年和19年基本和指數(shù)持平。中證500指增這五年均能顯著跑贏指數(shù)。

滬深300指增基金作為一個(gè)整體看，其近三年相對(duì)于指數(shù)并沒顯著超額收益。

4、僅考慮最近三年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的話，滬深300指增超額收益的均值和中位數(shù)為年化0.88%和0.84%，說(shuō)明而中證500的超額收益的均值和中位數(shù)為年化6.24%和5.87%，

三、指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益穩(wěn)定性和大小是否具有動(dòng)量效應(yīng)？

關(guān)于指數(shù)增強(qiáng)基金的選擇，最核心的因素就是基金是否能保持穩(wěn)定創(chuàng)造超額收益的能力：正值穩(wěn)定性和大小

1)首先觀察滬深300指增超額收益：

通過情景分析可以看到，三種情況下超額收益穩(wěn)定為正的比例均在70%以上，說(shuō)明300指增獲取超額收益的能力具有一定持續(xù)性，那么這三種情況下在近三年的表現(xiàn)又如何呢?

超額收益穩(wěn)定性確實(shí)存在

通過粗略估算(不同情形下篩選出的基金均等權(quán)配置)，可發(fā)現(xiàn)在三種不同情形下篩選出來(lái)的組合在近三年每年均能跑贏滬深300指增的均值，進(jìn)一步驗(yàn)證了，并且另外注意到情形3是情形1和情形2的子集，因此對(duì)應(yīng)組合的換手率一定低于情形1和情形2，這更一步說(shuō)明了

進(jìn)一步觀察情形3對(duì)應(yīng)的基金池：

情形3中，連續(xù)兩期入選基金池的基金被紅色標(biāo)注，同時(shí)附上基金規(guī)模作為對(duì)比圖，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象：

1)多次入池的300指增基金以頭部公募基金為主：

比如富國(guó)、嘉實(shí)、易方達(dá)、景順長(zhǎng)城和興業(yè)全球等，說(shuō)明頭部基金在滬深300指增方面具有更加穩(wěn)定的超額收益創(chuàng)造能力，其業(yè)績(jī)可持續(xù)性更強(qiáng)。

2)大規(guī)?；鹜哂懈€(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)：

比如富國(guó)115億、興全40億、景順長(zhǎng)城89億和華泰柏瑞32億，這些基金占據(jù)了300指增的75%的份額，而這四只基金中有三只都連續(xù)兩次入池(華泰柏瑞量化增強(qiáng)有一次入池)，說(shuō)明他們不僅有高市場(chǎng)集中度，且有穩(wěn)定的長(zhǎng)期超額收益，這興許暗示在公募的滬深300指增中出現(xiàn)一定寡頭壟斷現(xiàn)象。

2)接著觀察中證500指增的超額收益情況：

中證500指增目前大多數(shù)機(jī)構(gòu)都能做出穩(wěn)定的超額收益。

從兩個(gè)統(tǒng)計(jì)圖中可以看出，中證500指增具有相對(duì)于滬深300指增更高的超額收益穩(wěn)定性，但是由于具有穩(wěn)定特征的樣本權(quán)重太高，使得按照類似滬深300指增那樣通過穩(wěn)定性特征來(lái)篩選基金組合相對(duì)于簡(jiǎn)單全樣本等權(quán)沒有改進(jìn)效果。這說(shuō)明

進(jìn)一步考察相對(duì)更高的超額收益能力在未來(lái)是否能得到維持(由于17年以前中證500指增的樣本數(shù)目太小，故僅比較17/18,18/19兩組的相關(guān)性)。

過去能創(chuàng)造更高超額收益的500指增，在未來(lái)或更有可能維持這種相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

從兩年的業(yè)績(jī)對(duì)比看出中證500指增的相對(duì)排位具有較高正相關(guān)性，說(shuō)明(由于面板數(shù)據(jù)較少，該結(jié)論在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上并不顯著)

三、更高的超額收益需要通過承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取嗎？

首先通過計(jì)算信息比率和超額收益的秩相關(guān)性，以及超額收益與跟蹤誤差的秩相關(guān)性觀察不同產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)控制和收益二者的平衡能力：

明能創(chuàng)造優(yōu)秀超額收益的300指數(shù)增強(qiáng)基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的能力同樣優(yōu)秀

可以看出滬深300指增中風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益和絕對(duì)超額收益相關(guān)度極高，這說(shuō)，這對(duì)選股模型、風(fēng)控模型和交易模型一體化投資框架提出了較高要求。而與滬深300比較，中證500整體的相關(guān)系數(shù)更低但依然呈正相關(guān)性。這里需要注意的是與滬深300相比，中證500的超額收益與跟蹤誤差呈高度負(fù)相關(guān)，

接下來(lái)觀察滬深300指數(shù)基金的超額收益的年度最大回撤情況：

整體上看收益能力越強(qiáng)，其最大回撤越低，

根據(jù)最大回撤和收益排名的相關(guān)系數(shù)可以看出，這跟之前發(fā)現(xiàn)的收益能力跟跟蹤誤差控制基本同向的結(jié)論一致。另外，圖中將每期回撤處于后50%的進(jìn)行黃色標(biāo)記，可以發(fā)現(xiàn)，連續(xù)3年最大年度回撤每年處于后50%的基金非常稀少，僅有浦銀安盛、華寶、富國(guó)和招商三只產(chǎn)品，其中浦銀安盛、華寶和富國(guó)的產(chǎn)品均連續(xù)三年跑贏指數(shù)，說(shuō)明其指增模型相較于其他公司更加穩(wěn)健。

最后觀察中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益的年度最大回撤情況：

500指增相對(duì)于指數(shù)的跟蹤幅度沒有300指增控制的嚴(yán)格，可能是因?yàn)楸旧?00指數(shù)的流動(dòng)性相對(duì)較差，以及行業(yè)分布相較于300更為均衡。

年度超額收益與最大回撤相關(guān)性為負(fù)，同滬深300相反。同樣將連續(xù)兩年最大回撤處于后50%的基金標(biāo)注黃色，可看到中金、富國(guó)、創(chuàng)金合信、建信、諾安都表現(xiàn)不錯(cuò)，再結(jié)合收益表現(xiàn)看，中金、富國(guó)和創(chuàng)金合信在近三年每年均跑贏了指數(shù)，而其中富國(guó)在300指增的回撤控制和風(fēng)險(xiǎn)收益方面也較為強(qiáng)勢(shì)，足以說(shuō)明其量化團(tuán)隊(duì)具備非常優(yōu)秀的綜合實(shí)力。

綜合兩大指增在風(fēng)險(xiǎn)收益和最大回撤的表現(xiàn)，可以得出以下結(jié)論：

1)滬深300指增產(chǎn)品里，超額收益做得好的產(chǎn)品其跟蹤誤差和最大回撤都控制的很好，三者基本呈正相關(guān)。

2)中證500指增產(chǎn)品里，超額收益與跟蹤誤差和最大回撤均呈負(fù)相關(guān)，基金經(jīng)理犧牲相對(duì)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口換取更高收益。

更高的超額收益未必需要通過承擔(dān)更高的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取。

3)從信息比率看，二者的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益均與超額收益形成高度正相關(guān)，說(shuō)明500的選股因子超額收益空間較大。總的來(lái)說(shuō)

四、基金經(jīng)理更換頻率與超額收益有關(guān)嗎？

1、同樣首先看滬深300的情況：

可以看出大多數(shù)收益表現(xiàn)較好且穩(wěn)定的基金，其過去三年基金經(jīng)理沒有更換，比如富國(guó)300，興全300，華寶300以及浦銀安盛的300等，然而沒有更換過并不能保證穩(wěn)定優(yōu)良的業(yè)績(jī)，比如華泰柏瑞量化驅(qū)動(dòng)，中金300，華夏滬深300等產(chǎn)品，而更換過的也不乏優(yōu)良業(yè)績(jī)表現(xiàn)，比如創(chuàng)金合信300，嘉實(shí)300和華安300等。因此整體看，僅能得出過去滬深300指增表現(xiàn)優(yōu)秀穩(wěn)定的基金，其基金經(jīng)理大多沒有更換過，反之則無(wú)法成立。

2、接著看中證500的情況：

大多數(shù)基金的基金經(jīng)理未曾在過去三年有過變化

可以看出，而且在19年貢獻(xiàn)負(fù)超額收益的基金均未發(fā)生過基金經(jīng)理變動(dòng)。因此這個(gè)變量對(duì)于500指增的超額收益解釋缺乏事實(shí)支撐。

總體上看基金經(jīng)理變動(dòng)同指增業(yè)績(jī)沒明顯關(guān)聯(lián)，但在滬深300指增中歷史表現(xiàn)較為穩(wěn)定優(yōu)秀的往往在過去三年都未發(fā)生過基金經(jīng)理更換。

五、同一基金經(jīng)理能同時(shí)管理好300與500指增嗎？

指數(shù)增強(qiáng)基金需要通過權(quán)重控制保持對(duì)指數(shù)的跟蹤，大多數(shù)該類產(chǎn)品均以量化模型的方式運(yùn)作，而其增強(qiáng)收益的部分，往往是通過擬合歷史數(shù)據(jù)尋求一定期限內(nèi)的超額收益因子，再對(duì)在這些因子敞口上有暴露的個(gè)股做適當(dāng)超配。因此理論上300和500指增可以在同一套模型框架下運(yùn)作(通過不同的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和因子權(quán)重)。理論上，一家公司的300和500指增有可能讓一位基金經(jīng)理來(lái)做。以下是合并統(tǒng)計(jì)表格：

在同時(shí)發(fā)售300和500指增的基金公司中，基本上只有華寶的兩款產(chǎn)品的基金經(jīng)理不一致，其他全部都為同樣的基金經(jīng)理。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，目前僅紅土創(chuàng)新、富國(guó)、創(chuàng)金合信三家公司在300和500上今年均創(chuàng)造了正超額收益，其中產(chǎn)品成立日較早的創(chuàng)金合信指增和富國(guó)指增，更是保持了連續(xù)4年的正超額收益，說(shuō)明其指增模型在公募量化里非常優(yōu)秀，需要指出紅土創(chuàng)新的量化團(tuán)隊(duì)來(lái)自創(chuàng)金合信，其中龐世恩在16/1-18/8任創(chuàng)金合信兩款指增的基金經(jīng)理。

大多數(shù)基金經(jīng)理都無(wú)法同時(shí)保持兩大指增產(chǎn)品的優(yōu)秀表現(xiàn)。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，僅創(chuàng)金合信和富國(guó)兩家基金能同時(shí)駕馭，而目前創(chuàng)金合信量化團(tuán)隊(duì)已經(jīng)更換，其未來(lái)是否能延續(xù)該產(chǎn)品的優(yōu)秀歷史業(yè)績(jī)需要繼續(xù)關(guān)注，另外注意到創(chuàng)金合信的指增產(chǎn)品具有高換手的特點(diǎn)，說(shuō)明量?jī)r(jià)因子在模型中權(quán)重較高，對(duì)基金的規(guī)模擴(kuò)張形成壓制。而富國(guó)的產(chǎn)品則更偏基本面因子，其對(duì)規(guī)模的約束相對(duì)較小，當(dāng)然這樣有利有弊，好處在于基本面如果有效的話長(zhǎng)期看其超額收益能夠保持穩(wěn)定，并且流動(dòng)性較強(qiáng)，申購(gòu)贖回壓力較小，而弊處可能在于規(guī)?？赡軐?duì)部分因子的有效性反向限制，使得其超額收益未必能在同類產(chǎn)品中處于頭部，風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較高的投資者或并不喜歡這一類產(chǎn)品。

五、全文總結(jié)：什么樣的指增基金更可信？

綜合以上幾個(gè)模塊的分析，已得到以下結(jié)論：

1、滬深300指增體現(xiàn)出了較強(qiáng)的正超額收益穩(wěn)定性，而中證500指增的超額收益大小則具備一定正相關(guān)性：過去能穩(wěn)定跑贏指數(shù)的300指增，其在未來(lái)也有更高概率創(chuàng)造正收益，而500里，過去能創(chuàng)造高超額收益的指增未來(lái)有更高概率能維持這種優(yōu)勢(shì)地位

2、滬深300指增中，穩(wěn)定優(yōu)秀業(yè)績(jī)的基金的基金經(jīng)理基本沒換過，但基金經(jīng)理是否更換對(duì)于指增的超額收益沒有顯著區(qū)分性

3、被同一個(gè)基金經(jīng)理管理的300和500增強(qiáng)產(chǎn)品，往往只有一只指數(shù)能增強(qiáng)得比較好，能同時(shí)管理好的鳳毛麟角。

那么根據(jù)這些結(jié)論，具備什么特質(zhì)的指增比較可靠呢?

1、具備穩(wěn)定跑贏指數(shù)的歷史業(yè)績(jī)，如果是500指增，歷史超額收益越高越好，而300指增則主要觀察其正超額的穩(wěn)定性。

2、具備較小跟蹤誤差在300指增評(píng)選中是一個(gè)加分項(xiàng)，但在500指增領(lǐng)域并不適用。

3、除了富國(guó)以外，同一基金經(jīng)理管理的300和500產(chǎn)品或盡力避免同時(shí)納入基金池。

同時(shí)需要注意以下兩點(diǎn)：

1、滬深300指增近幾年的平均超額收益呈下行趨勢(shì)，

19年的平均超額收益甚至為負(fù)。前幾大指增在規(guī)模和集中度逐年提高的情況下壓榨了一些大容量Alpha因子的收益空間。使得通過基本面因素在300指數(shù)上獲取超額收益的難度越來(lái)越大。在300指數(shù)各種做空工具越來(lái)越成熟的今天，可能需要著眼于一些另類策略上(比如超高換手等私募常用策略，但面臨較高衰退風(fēng)險(xiǎn))。

2、中證500指增的收益空間目前看還比較明顯，

做出超額收益難度相對(duì)更小，如果有對(duì)500配置需求的投資者可。